Les contrats à terme sur le Bitcoin : bonne nouvelle ou menace pour l’avenir de la monnaie numérique ?

Ceci est la tra­duc­tion libre d’un article publié ce matin par Coin­Desk, inti­tu­lé « The Threat of Bit­coin Futures », qui nous a paru inté­res­sant. Il a été rédi­gé par Noelle Ache­son, une cher­cheuse spé­cia­li­sée dans les tech­no­lo­gies blo­ck­chain, et membre des équipes de Coin­Desk. N’hé­si­tez pas à consul­ter l’ar­ticle d’o­ri­gine en cli­quant sur ce lien.

La presse finan­cière a fris­son­né ces der­nières jours avec l’ar­ri­vée de contrats à terme sur le Bit­coin sur deux grandes pla­te­formes d’é­change régu­lées : le Chi­ca­go Mer­can­tile Exchange (CME) ain­si que le Chi­ca­go Board Options Exchange (CBOE).

CME Group, la  prin­ci­pale entre­prise au monde de bourse d’é­change de mar­ché à terme, mais éga­le­ment la plus ancienne, per­met­tra d’a­che­ter et de vendre ces fameux Bit­coin futures dès le 18 décembre. De son côté, CBOE Glo­bal Mar­kets, la socié­té qui gère le Chi­ca­go Board Options Exchange et l’en­tre­prise finan­cières BATS, a pris les devants, et devrait pro­po­ser ces contrats dès dimanche pro­chain.

Ces ini­tia­tives vont pou­voir ouvrir la porte à des inves­tis­seurs ins­ti­tu­tion­nels et à des épar­gnants qui sou­haitent s’ex­po­ser à l’ac­tif Bit­coin… sans avoir à en ache­ter. Les rai­sons qui les inci­te­raient à pri­vi­lé­gier ce mode d’in­ves­tis­se­ment peuvent être nom­breuses : règles internes strictes, méfiance vis-à-vis des pla­te­formes spé­cia­li­sées dans les cryp­to-mon­naie, peur de com­mettre des erreurs en uti­li­sant un wal­let Bitcoin,…

D’a­près ce que j’en­tends, l’ar­ri­vée de ces contrats à terme pour­rait être à l’o­ri­gine, en par­tie, de la hausse du prix du Bit­coin au-delà des 11 000 dol­lars.

Mais si c’est le cas, il y a quelque chose que je ne com­prends pas : j’i­gnore les rai­sons pour les­quelles le mar­ché pense que ces nou­veaux pro­duits déri­vés finan­ciers seront sus­cep­tibles de pro­vo­quer une hausse consi­dé­rable de la demande pour l’ac­tif Bit­coin.

Comment fonctionnent ces contrats à terme ?

Pour com­men­cer, inté­res­sons-nous à la manière dont fonc­tionnent les contrats à terme.

Ima­gi­nons que je pense que le prix de XYZ, qui s’é­change actuel­le­ment à 50 dol­lars, va aug­men­ter à 100 dol­lars d’i­ci deux mois.

Quel­qu’un m’offre la pos­si­bi­li­té de m’en­ga­ger à payer 80 dol­lars pour obte­nir dans deux mois XYZ. J’ac­cepte, ce qui signi­fie que je viens d”  »ache­ter » un futures. Si j’ai rai­son, je paie­rais dans deux mois 80 dol­lars pour obte­nir quelque chose qui en vau­dra alors 100. Si j’ai tort, et que le prix baisse, je devrais débour­ser plus que le prix du mar­ché, et je ne serai pas content.

À l’in­verse, si je pense que le prix de XYZ va dimi­nuer, je vais « vendre » un contrat à terme. Je vais m’en­ga­ger à livrer XYZ dans deux mois pour un prix fixé à l’a­vance, disons 80 dol­lars. Lorsque le contrat arri­ve­ra à échéance, j’a­chè­te­rai XYZ au prix du mar­ché et je le livre­rai au déten­teur du contrat, contre la somme prévue.

Si j’a­vais rai­son, et que le prix du mar­ché se situe à l’é­chéance en-des­sous de 80 dol­lars, je vais pou­voir géné­rer un profit.

Mais au-delà de ces stra­té­gies plu­tôt simples, de nom­breuses stra­té­gies « hybrides » peuvent être uti­li­sées afin de « cou­vrir« une position.

Celles-ci consistent à déte­nir l’ac­tif sous-jacent (en l’oc­cu­rence, XYZ) et à vendre un contrat à terme (je m’en­gage à revendre l’ac­tif dans deux mois) pour un prix plus éle­vé que le prix du marché.

Si le prix aug­mente, je gagne de l’argent grâce à XYZ – mais j’en perd avec le contrat à terme. Et c’est l’in­verse si le prix de XYZ diminue.

Enfin, notez qu’une autre stra­té­gie cou­ram­ment uti­li­sée consiste à ache­ter et vendre simul­ta­né­ment des contrats à terme afin de « geler » un prix.

Ces contrats sont aujourd’­hui uti­li­sées pour une large gamme d’ac­tifs et d’ins­tru­ments finan­ciers, et peuvent être assor­tis de nom­breuses conditions.

Il s’a­git d’un ter­rain de jeu com­plexe, qui draine des mon­tants consi­dé­rables. Un exemple ? Le mar­ché à terme sur l’or porte sur près de 10 fois la taille du mar­ché « phy­sique » de l’or.

Com­ment est-ce pos­sible ? Com­ment pou­vez-vous avoir plus d’or en tant que sous-jacent que de « vrai » or ?

La rai­son est simple : vous n’a­vez pas à four­nir un lin­got d’or lorsque le contrat arrive échéance. De nom­breux contrats à terme sont ain­si réglés « en espèces » : plu­tôt que de livrer l’ac­tif sur lequel porte le contrat, l’a­che­teur va rece­voir immé­dia­te­ment la dif­fé­rence entre le prix pré­vu dans le contrat (prix futures) et le prix du mar­ché (prix spot).

Si le contrat à terme por­tant sur XYZ se base sur un « règle­ment en espèces », et que le prix du mar­ché est de 100 dol­lars à l’is­sue des deux mois (comme je l’a­vais pré­dit), au lieu de rece­voir des parts de XYZ, je rece­vrai 20 dol­lars. Cette somme cor­res­pond à la dif­fé­rence entre 100 dol­lars, le prix du mar­ché, et 80 dol­lars, la somme que je métait enga­gé à payer.

Le CME et le CBOE vont tout deux pro­po­ser des règle­ments en espèces – pas en Bitcoins.

Et l’on peut faci­le­ment com­prendre pour­quoi : ima­gi­nez un ins­tant les pro­blé­ma­tiques légales et logis­tiques qui auraient émer­gé si deux bourses d’é­change aus­si répu­tées et régu­lées avaient du mettre en place des ser­vices de fidu­cie et ins­tal­ler des wal­lets Bit­coin.

Du fait de ces règle­ments en espèces, il est pro­bable que le mar­ché à terme sur le Bit­coin deviennent un jour plus impor­tant que le « véri­table » mar­ché Bit­coin.

De possibles dommages collatéraux

Ces élé­ments sont par­ti­cu­liè­re­ment impor­tants. Pour­quoi ? Parce que les inves­tis­seurs ins­ti­tu­tion­nels vont appré­cier : la taille et la liqui­di­té d’un mar­ché per­mettent aux ges­tion­naires de fonds de se sen­tir plus à l’aise vis-à-vis d’un actif spé­cu­la­tif.

Par ailleurs, notez que le CBOE et le CME ont mis en place des méca­nismes qui per­met­tront de « geler » les contrats en cas de mou­ve­ments trop impor­tants du prix de la mon­naie numé­rique. Ils pré­voient par ailleurs des appels de marge plus impor­tants que pour d’autres actifs. Tout est fait pour limi­ter les risques liés à un sous-jacent jugé extrê­me­ment vola­til, et à ras­su­rer les inves­tis­seurs.

Le mar­ché Bit­coin semble enthou­sias­mé à l’i­dée de l’ar­ri­vée de ces nou­velles liqui­di­tés, et semblent pen­ser que toutes ces sommes vont être déver­sées direc­te­ment dans le Bit­coin. Et c’est ce que j’ai bien du mal à comprendre.

Il est vrai que le fait qu’il soit pos­sible de spé­cu­ler, depuis une pla­te­forme régu­lée et liquide, sur le Bit­coin, cet actif mys­té­rieux qui a pro­duit des retours sur inves­tis­se­ment fara­mi­neux, pour­rait inci­ter cer­tains inves­tis­seurs ins­ti­tu­tion­nels à s’in­té­res­ser à cet actif. De nom­breux fonds spé­cu­la­tifs, qui ne sont pas auto­ri­sés à se posi­tion­ner sur des « actifs alter­na­tifs » ou à avoir recours à des pla­te­formes d’é­change non régu­lées, se ver­ront désor­mais offrir la pos­si­bi­li­té de spé­cu­ler sur le Bit­coin.

Qui plus est, la pos­si­bi­li­té de pro­fi­ter d’un effet de levier, un méca­nisme per­met­tant d’accroître ses retours sur inves­tis­se­ment, pour­ra appâ­ter des fonds très spé­cu­la­tifs.

Mais il y a une chose à com­prendre : toutes ces sommes ne vont pas être déver­sées sur le mar­ché Bit­coin. Elles ne seront uti­li­sées que pour ache­ter des pro­duits déri­vés finan­ciers, qui n’au­ront pas d’im­pact direct sur le Bit­coin.

À chaque fois que le Super­mer­ga­hed­ge­fundX  pla­ce­ra 100 mil­lion de dol­lars dans des Bit­coins futures, il n’y aura pas un cent qui ira dans le Bit­coin. Car comme nous l’a­vons vu, ces contrats à terme n’o­bligent pas les inves­tis­seurs à déte­nir Bit­coins, pas même lors de leur dénouement.

Bien sûr, cer­tains affir­me­ront que les fonds d’in­ves­tis­se­ment se mon­tre­ront désor­mais plus inté­res­sés par l’i­dée d’a­che­ter de « vrais » Bit­coins, main­te­nant qu’ils ont la pos­si­bi­li­té de cou­vrir leur posi­tion à l’aide de ces contrats.

Ain­si, si Super­mer­ga­hed­ge­fundX se voit offrir la pos­si­bi­li­té de com­pen­ser ses pertes poten­tielles avec des contrats à terme, alors peut-être qu’il sera plus à même d’a­che­ter des Bit­coins – même si on peut se poser la ques­tion des rai­sons qui pour­raient l’a­me­ner à ache­ter de tels contrats s’il est fer­me­ment convain­cu d’une hausse pro­chaine du cours du Bitcoin.

Par ailleurs, pour­quoi déte­nir des Bit­coins s’il est pos­sible de géné­rer des pro­fits simi­laires en se conten­tant d’a­che­ter des contrats à terme ?

C’est la chose qui m’in­quiète le plus. Pour­quoi ache­ter des Bit­coins alors que vous pou­vez ache­ter un contrat à terme ? Ou même une com­bi­nai­son de contrats à terme, qui pour­raient poten­tiel­le­ment accroître vos gains ou limi­ter vos pertes ?

En d’autres termes, je suis inquiet à l’i­dée que des inves­tis­seurs ins­ti­tu­tion­nels, qui auraient pu être ten­tés par un achat de Bit­coins, se contentent du mar­ché à terme. Un mar­ché plus « clean », moins cher, plus sûr et mieux régulé.

Attention…

Ce qui m’in­quiète encore plus, c’est la pos­si­bi­li­té que des fonds d’in­ves­tis­se­ment ayant déjà ache­té des Bit­coins (et qui ont ain­si contri­bué aux niveau de prix que l’on peut obser­ver actuel­le­ment) déci­de­ront qu’un mar­ché à terme offi­ciel est plus sûr. Ils pour­ront alors être inci­tés à revendre leurs Bit­coins pour pri­vi­lé­gier ces futures.

Main­te­nant, il est pos­sible que la demande pour des contrats à terme sur le Bit­coin, mais aus­si l’op­ti­misme qua­si-géné­ra­li­sé qui pré­vaut en ce moment, per­met­tront de pous­ser vers le haut les prix des contrats à terme. En d’autres termes, il y aura plus de demande pour des contrats por­tant sur un enga­ge­ment à ache­ter des Bit­coins pour 20 000 dol­lars dans un an, que ceux qui portent sur un enga­ge­ment d’a­che­ter des Bit­coins à 12 000 dol­lars – je sais, les mar­chés sont par­fois étranges.

Par ailleurs , l’ar­ri­vée de ces contrats sera sus­cep­tible d’in­fluen­cer le « véri­table » prix du mar­ché (« Hey, le mar­ché à terme déte­nir une infor­ma­tion dont nous ne dis­po­sons pas, n’est-ce pas ? »). Ils pour­ront éga­le­ment accroître la pro­ba­bi­li­té que la Secu­ri­ties and Exchange Com­mis­sion (SEC) amé­ri­caine auto­rise le lan­ce­ment d’un ETF sur le Bit­coin dans un futur proche. Ceci amè­ne­ra des fonds sup­plé­men­taires au sein d’un un espace qui sera pro­ba­ble­ment déjà très encombré.

Mais il est éga­le­ment pos­sible que les inves­tis­seurs ins­ti­tu­tion­nels qui sont actuel­le­ment hos­tiles au Bit­coin (et il y en a beau­coup) s’ap­puient sur les mar­chés à terme pour spé­cu­ler sur la baisse de la mon­naie numé­rique. Ces inves­tis­seurs enver­raient ain­si des signaux néga­tifs au « véri­table » mar­ché Bitcoin.

On peut éga­le­ment citer les consé­quences de l’ef­fet de levier, inhé­rent aux contrats à terme, en par­ti­cu­lier ceux qui font l’ob­jet d’un régle­ment en espèces. Celui-ci pour­rait accroître la vola­ti­li­té du Bit­coin.

C’est plu­tôt terrifiant.

D’au­tant que l’ar­ri­vée de ces Bit­coin futures posi­tionne désor­mais plus le BTC comme une mar­chan­dise (com­mo­di­ty) que comme une mon­naie (aux États-Unis, c’est la Com­mo­di­ty Futures Tra­ding Com­mis­sion qui est char­gée de régu­ler les mar­chés à terme). Et elle le posi­tionne plus comme un actif finan­cier dans lequel il est pos­sible d’in­ves­tir, que comme une tech­no­lo­gie à fort poten­tiel, qui pour­rait venir bou­le­ver­ser le fonc­tion­ne­ment des ins­ti­tu­tions finan­cières.

Par consé­quent, alors que le mar­ché semble prêt à accueillir le lan­ce­ment des contrats à terme sur deux bourses d’é­change dans les jours à venir (avec deux autres pla­te­formes qui devraient leur emboî­ter le pas dès l’an­née pro­chaine), nous devons voir cet arri­vée comme le com­men­ce­ment d’une nou­velle ère.

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Réfé­rence : Coin­Desk